Perdendo a âncora monetária?

A teoria econômica atribui um papel importante às expectativas de inflação como um dos seus determinantes. Se as projeções de inflação aumentam, consumidores antecipam suas compras, trabalhadores exigem salários mais altos, empresas reajustam seus preços, poupadores buscam ativos reais, e os preços sobem. As expectativas são como uma âncora -quando elas divergem consistentemente da meta, a inflação fica à deriva.

Estamos passando por um dos momentos mais desafiadores desde o começo do regime de metas, em 1999. Depois de descumprir o centro da meta por uma diferença de mais de seis pontos percentuais em 2021, o risco é que uma diferença parecida ocorra neste ano e que o IPCA supere o teto da meta em 2023.

Com a greve dos funcionários do BC, não sabemos como as expectativas de inflação da pesquisa Focus estão se comportando. Entretanto, as inflações implícitas dos títulos públicos indexados ao nível de preços apontam para 6,6%, 6,4% e 6,2% nos próximos 12, 24 e 36 meses, respectivamente -bem acima, portanto, das metas de 3,25% em 2023 e 3,0% em 2024.

Porém, o aspecto mais desconfortante é que as expectativas de longo prazo também estão sendo afetadas, apesar do forte aperto monetário em curso. A taxa esperada para a inflação entre os próximos 5 a 10 anos está atualmente em 6,7%, mais do que o dobro da meta de inflação de longo prazo, de 3,0%.

Desde 1999, o Brasil passou por sete ciclos de aperto monetário: 2001, 2002-03, 2004-05, 2008-09, 2010-11, 2013-15 e 2021-22. Em todos os ciclos, o BC elevou os juros quando as previsões começaram a se afastar da meta e só interrompeu o movimento quando as projeções se estabilizaram ou começaram a convergir para a meta. Essa é a primeira vez em que o Banco Central sinaliza disposição em encerrar o aperto monetário com as expectativas ainda em processo de divergência, o que coloca em risco a credibilidade do sistema de metas de inflação. O fato é que, hoje, os agentes não acreditam que os juros restritivos e a desaceleração esperada da atividade produzam uma desinflação compatível com a meta.

É nesse contexto que surgem propostas sobre como evitar mais pressões de curto prazo no nível de preços, como o congelamento dos preços de combustíveis e a suspensão do reajuste das tarifas de energia elétrica. A experiência do país em 2011-16 mostra que a interferência direta do governo via controle de preços administrados -assim como a destruição do arcabouço fiscal- torna-se um passivo para a inflação em um prazo não muito longo.

A aprovação do projeto de lei complementar nº 18/2022 na Câmara (estabelecendo um teto para a alíquota do ICMS incidente sobre combustíveis, telecomunicações, energia elétrica e transporte coletivo) tem potencial de reduzir o IPCA deste ano em cerca de 1,3 ponto percentual. Não obstante não se tratar de um congelamento, a proposta ajuda apenas a conter a expectativa de inflação deste ano, não alterando em nada as expectativas de prazo mais longo.

Não são iniciativas como essa que trarão conforto ao BC. Caso opte por encerrar o ciclo de alta dos juros em junho ou agosto, a autoridade monetária comunicará um período de convergência mais gradual da inflação para a meta incluindo o ano de 2024 como horizonte relevante de sua atuação. Provavelmente, para minimizar os danos em sua credibilidade, se comprometerá a manter a taxa Selic em território contracionista por um longo período.

Ainda que não seja crível mirar a meta de 2023, dada a inércia que será carregada para o ano que vem, a meta de 2024 é perfeitamente factível. Tudo dependerá da credibilidade da comunicação do BC, de suas ações e da manutenção da responsabilidade fiscal após 2023.

Todo cuidado é pouco, pois, quanto mais as expectativas se afastam da meta, maior é o coeficiente de inércia, tornando o processo de desinflação ainda mais custoso -em termos de PIB- a médio prazo. O desafio de domar a inflação não é nada trivial.