Dívida pública e inflação

Alguns leitores têm me perguntado se há uma relação automática entre endividamento público e inflação.

A resposta é não. A visão monetarista ingênua de que há uma relação fixa entre quantidade de moeda e inflação, ou ainda que o crescimento da dívida pública automaticamente gera elevação da inflação, há muito tempo foi superada pela teoria. E, evidentemente, os fatos têm justificado essa superação.

A dinâmica da inflação é sempre determinada pela resultante, no sentido da mecânica, de quatro forças: inércia, ou o passado; as expectativas, ou o futuro; câmbio, que é a dimensão espacial ou geográfica da inflação; e o estado da economia, se há excesso de emprego dos fatores de produção ou se há ociosidade. O balanço das quatros forças ditará se a inflação subirá ou cederá.

Consequentemente, a elevação da quantidade de moeda, em particular, e, em geral, da dívida pública, lembrando que a moeda é um passivo do setor público contra o setor privado, influenciará a dinâmica da inflação por meio de seus impactos sobre um (ou mais) dos quatro fatores elencados no parágrafo anterior.

No Brasil, uma pequena economia aberta, o canal mais importante é o câmbio. O crescimento da dívida pública pode indicar aos detentores de títulos públicos que o Tesouro em algum momento no futuro não terá condições de arcar com parte dos serviços da dívida e terá que fazê-lo integralmente por meio de emissão de dívida nova. A dívida, como proporção da economia, inicia trajetória explosiva.

A trajetória explosiva faz com que as pessoas fiquem com medo de financiar o Tesouro e cobrem um preço para fazê-lo. Esse preço será tão maior quanto mais longo for o prazo de vencimento do título de dívida. Portanto, os juros de longo prazo sobem muito. A resposta do Tesouro é rolar a dívida com títulos de prazos menores.

Conforme a dívida, como proporção da economia, sobe e seu prazo médio de vencimento cai, a capacidade de a política monetária ser a reguladora da demanda agregada cai. Diminui a capacidade de o Banco Central regular a demanda. A inflação sobe.

O problema é que, como as pessoas sabem de tudo que eu escrevi até agora antes de tudo isso acontecer, os detentores de títulos públicos, antecipando-se aos problemas, vendem títulos e tentam colocar parte de sua riqueza financeira em outra moeda. O câmbio se desvaloriza, pressionando a inflação.

Adicionalmente, como todo o mundo sabe de tudo que escrevi até aqui, as expectativas inflacionárias sobem. E aí, das quatro forças que determinam a dinâmica da inflação, duas, câmbio e expectativas, já viraram para o campo inflacionário. É perfeitamente possível a resultante ser inflacionária mesmo com desemprego. Quando isso acontece, temos estagflação.

Assim, se é verdade que não há relação mecânica entre dívida e inflação -ela é mediada pelas quatro forças-, também não é verdade que Tesouro que emite dívida em sua própria moeda tem espaço ilimitado para fazê-lo. Essa tem sido a pregação, a meu ver equivocada, de alguns economistas no que se chamou de Teoria Monetária Moderna.

A inflação será sempre o resultado daquelas quatro forças. Duas, expectativas e câmbio, são muito voláteis. Todo cuidado é pouco. Elas podem virar com rapidez.