Desta vez não será diferente

O BC manteve a Selic em 2%, estímulo visto como extraordinariamente elevado e necessário para recuperação da economia. A taxa, porém, é de curto prazo.

O que baliza as decisões de consumo e investimento e, consequentemente, determina o nível de atividade são os juros de médio e de longo prazos. Esses são definidos pelo mercado, não por um comitê, e embutem tanto as expectativas para futuras decisões de política monetária como também o prêmio de risco; retorno adicional demandado por investidores para carregar títulos longos.

Ao afirmar que não pretende subir os juros enquanto as projeções de inflação estiverem distantes das metas, o BC tem se empenhado em reduzir as incertezas. No entanto, a ancoragem dos juros de médio prazo em patamares próximos à Selic tem sido frustrante.

As expectativas para a Selic embutidas nos juros futuros para o fim de 2021 e 2022 são 4,8% e 7,4%, respectivamente. Tal precificação reflete em algum grau a expectativa de que a inflação e a Selic subirão. Contudo, a principal razão é a colossal incerteza sobre a trajetória futura da política fiscal, que amplia o prêmio de risco.

Dúvidas em relação à possibilidade de prorrogação do estado de calamidade, propostas para burlar o teto de gastos, a interdição da discussão sobre fontes de financiamento do novo programa social e o atraso no envio da PEC que permite o acionamento de gatilhos que reduzem as despesas obrigatórias são apenas algumas das aflições dos investidores.

A expansão fiscal corrente foi necessária e urgente. Com o aumento da dívida pública, governos cumprem seu dever de transferir recursos das gerações futuras para aquela que enfrenta a pandemia.

O Brasil foi um dos países que mais gastaram. Mas não foi esse o fato que levou as taxas de juros intermediárias e longas a disparar nas últimas semanas, com a de dez anos alcançando 8,3%, ou para as dificuldades de rolagem da dívida durante a crise de 2002 serem relembradas a cada dia de leilão do Tesouro.

O motivo está na nossa baixa capacidade de gerar superávits primários estruturais sem depender de receitas não recorrentes. O Brasil tornou-se um país incapaz de fazer qualquer ajuste fiscal, dadas a rigidez orçamentária e as regras para os gastos obrigatórios. Mesmo se tivéssemos metas de primários, elas não seriam críveis.

Por que a ficha do mercado caiu só agora? Primeiramente, quanto maior o endividamento e menor o prazo de vencimento, mais vulnerável fica o país a uma súbita mudança de humor dos investidores. Nossa relação dívida/PIB sairá de 76%, no fim de 2019, para quase 95%, ao fim de dezembro deste ano. O prazo médio das emissões, que era de cinco anos no início de 2019, está em três anos.

Em segundo lugar, a sustentabilidade da dívida é favorecida quando o crescimento da economia é superior à taxa de juros reais. Os juros reais recuaram desde 2017 justamente com aprovação do teto de gastos, que agora está em xeque. Já o crescimento potencial vem diminuindo consistentemente com a lentidão das reformas que elevam a produtividade.

A história é repleta de casos de países que se endividam, quebram e se recuperam. A cada crise, é comum a narrativa de que as velhas regras de análise não se aplicam ao momento em questão, que é visto como diferente dos desastres anteriores.

A evidência empírica é o melhor antidoto contra devaneios. O mais famoso e completo estudo sobre crises de confiança é o de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff ("This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises", 2008, JEL). Ao analisar 66 países durante o período de oito séculos, os autores encontram padrões regulares de crises de dívida que causam inflação, default, recessão, fuga da moeda e crise bancária.

O Brasil avançou muito nos últimos anos, mas está longe de ter equacionado seu grave desequilíbrio fiscal. O coronavírus não trouxe apenas uma piora temporária das contas públicas, trouxe também a ilusão de que desta vez será diferente, tornando muito fácil a recorrência de velhas crises.