Devagarzinho e, então, de repente

Os analistas parecem subestimar o risco de a inflação subir com mais força nos próximos meses. A desaceleração dos preços dos serviços, impactados pelo distanciamento social, e a baixa inflação global trazem a falsa sensação de que podemos adotar medidas expansionistas, fiscal e monetária, sem incorrer em riscos.

A nova abordagem de política monetária do Fed pode inclusive ser usada para justificar o fim de uma prática seguida pela maioria dos bancos centrais há várias décadas: elevar preventivamente as taxas de juros para evitar o aumento da inflação.

A partir de agora, o objetivo será alcançar uma taxa anual de 2%, em média, ao longo do tempo, compensando os períodos em que a inflação ficar abaixo desse patamar com períodos em que mostrar valores maiores.

O desafio do Fed se impôs bem antes do coronavírus. Após a crise financeira de 2008, a inflação não subiu como se esperava quando o desemprego caiu para níveis historicamente baixos.

A perda de correlação entre inflação e nível de desemprego no mundo desenvolvido decorre de questões demográficas, do uso de novas tecnologias e da globalização. Enquanto a taxa de desemprego americana saiu de cerca de 10% ao final de 2009 para 3,5% ao final de 2019, a média da inflação ficou em 1,5%, 0,5 ponto percentual abaixo da meta.

No caso das economias emergentes, notadamente o Brasil, o mesmo fenômeno não ocorreu. De 2010 a 2016, a nossa inflação ficou sistematicamente acima do centro da meta, chegando em 2015 a ultrapassar em quatro pontos percentuais o topo superior da banda. No mesmo período, o desemprego passou de 7,2% para 12%.

A deterioração das contas públicas (a despesa primária passou de 17% do PIB para 20% do PIB entre 2010 e 2016) associada a uma política monetária mais reativa do que proativa foram os principais responsáveis pela alta inflação e pelo alto desemprego.

Assim como em outros momentos de baixa credibilidade fiscal de nossa história, o estopim para a desancoragem das expectativas ocorreu quando a inflação corrente surpreendeu as projeções do mercado.

Em geral, a ameaça da dominância fiscal leva os agentes a antecipar que o BC, diante da necessidade de subir os juros, estará impedido de agir a contento, a menos que incorra no risco de desestabilizar ainda mais a trajetória da dívida.

A alta de juros é vista como contraproducente, e o efeito é a perda da âncora para as expectativas de inflação. Consumo e investimento se retraem diante da possibilidade de calote ou reestruturação da dívida.

Entre 2010 e 2016, a ideia de que a política fiscal, ao estimular a demanda agregada, traria um aumento da oferta de bens e serviços e a passividade da política monetária permitiram que uma série de choques adversos se propagassem de forma rápida para todos os preços da economia.

A queda da inflação e dos juros a partir de 2016 só foi possível devido à nova configuração fiscal que surgiu com a criação do teto de gastos.

Reformas, como a da Previdência, avançaram ao passo que o BC recompôs a credibilidade do regime de metas. Ao contrário dos EUA, a inflação desacelerou em um ambiente de desemprego elevado, a partir da combinação de políticas fiscal e monetária criveis.

A crise ameaça interromper a trajetória benigna que trilhávamos. A recessão e o ambiente de baixa inflação favorecem o surgimento de propostas de estímulos à demanda e aumento de gastos.

Não há espaço para inovações na política monetária ou para dúvidas sobre a sustentabilidade da dívida. A alta dos preços das commodities e a elevada depreciação cambial são riscos significativos para a permanência da baixa inflação quando a incerteza fiscal é crescente.

Como disse o presidente do BC recentemente: "O BC não é o piloto. O piloto é o fiscal". A situação corrente é bem parecida com o período pós-crise financeira em 2010, com o agravante de termos um nível da dívida e de déficit bem maiores.

Todo cuidado é pouco para que choques adversos não desestabilizem de repente o controle da inflação.