Cenário da inflação do pós-guerra se repete

O Fed de Atlanta publicou em maio o importante artigo "Money Aggregates, Debt, Pent-up Demand, and Inflation: Evidence from WWII", (bit.ly/ 3uEcgsb), que compara o cenário de 2021 ao retorno à normalidade com o fim da Segunda Guerra Mundial. O paralelo é que tanto durante a guerra quanto em 2020 houve simultaneamente forte expansão monetária e recessão por restrição do consumo das famílias.

Ao fim da guerra, com a volta ao consumo, houve uma inflação "surpresa" substancial entre 1946 e 1948. Quando a inflação voltou a níveis razoáveis, em 1949, o governo havia reduzido sua dívida em 40% por meio do confisco inflacionário do poupador e da perda do poder de compra do consumidor.

Como será com o fim da pandemia?

A economia americana vem tendo uma recuperação vigorosa (crescimento esperado acima de 6% em 2021), porém maculada pelo índice de preços CPI, que já aponta alta de 4,2% nos últimos 12 meses: um índice "brasileiro" que desconcertou os analistas quando divulgado, há algumas semanas.

O Fed assegura que "a inflação é transitória", mas evita especificar o período. E ressalta que seu indicador de inflação preferido é o núcleo do PCE, que exclui altas de alimentos e de combustíveis/energia/gás (um índice para aqueles economistas que não se alimentam nem se locomovem). Esse indicador atingiu 3,1% de alta, já acima do nível de conforto do Fed.

Durante os anos 1970, o governo dos Estados Unidos entreteve uma política inflacionária sem precedentes. Ao fim da década, a inflação estava acima de 10% ao ano. Em crise, o dólar havia desvalorizado mais de 30% em relação ao sólido marco alemão.

Paul Volcker assumiu o Fed com uma mudança radical: a política monetária deixaria de almejar um nível determinado de taxa de juros de curto prazo; a meta seria o crescimento modesto de criação de massa monetária (reservas bancárias), muito abaixo do nível irresponsável de expansão monetária até então.

O custo da decisão foi o aumento abrupto das taxas de juros de curto prazo (20% ao ano) e dos títulos governamentais de dez anos (15% ao ano), detonando uma recessão aguda. A inflação terminou debelada, mas os países latino-americanos colapsaram. Em seguida à quebra do México, o governo brasileiro, que vinha praticando políticas desastrosas sob Delfim Netto, quebrou em 1982 e arruinou os poupadores na década perdida.

Em 2021, as companhias têm reportado alta substancial em dólares de matérias-primas: metais industriais como cobre, níquel, alumínio, minério de ferro, além de alta nos custos de transporte e de energia.

Em linha com o artigo do Fed de Atlanta, creio que a inflação elevada em dólar possa durar anos (embora menos dramática que nos anos 1970), pois o Fed afirmou um compromisso condicionado de manter os juros em zero até 2024. O problema é que todo processo inflacionário prolongado exige no fim do dia uma alta considerável de juros bem como uma associada recessão. Se os EUA espirrarem, pegaremos pneumonia.

Desde os anos 1990, a massa monetária (M2) tem crescido a uma taxa estável de cerca de 5% ao ano, coerente com uma inflação baixa. Esse crescimento modesto manteve-se após a crise de 2008, apesar de o Fed ter multiplicado as reservas bancárias, pois os bancos preferiram desalavancar e repor seu capital.

Agora é diferente. O M2 inflou mais de 25% desde o ano passado. Dados tal estoque adicional extraordinário bem como as injeções programadas, a volta ao consumo normal deve seguir pressionando a inflação por um bom tempo à medida que a demanda por entesourar dinheiro volte aos baixos níveis pré-pandemia.

Assim como um vírus de laboratório em uma pandemia, é mais fácil propagar inflação do que interrompê-la.