Queda da taxa de juros

Após o Plano Real, em 1994, um problema ficou pendente em nossa agenda de construção de um arcabouço de política macroeconômica estável: os juros reais excessivamente elevados.

Ao contrário do que diversas pessoas imaginam, não há evidências de que os juros reais praticados pelo BC (Banco Central) nas suas operações com os principais bancos comerciais sejam fruto de captura do BC por interesses privados. Se fosse o caso, a inflação teria que ter sido baixa.

Ou seja, o fato estranho na economia brasileira foi termos juros reais elevados, ao longo de algumas décadas, sem que a inflação ficasse sistematicamente abaixo da meta.

A evidência era que a taxa de juros neutra, isto é, aquela que estabiliza a economia a pleno emprego e mantém a inflação na meta, era muito elevada.

O juro praticado pelo BC tem dois componentes: o juro neutro e a postura da política monetária. Se a postura da política monetária for expansionista, como é o caso no momento, o juro corrente será inferior ao juro neutro. O contrário ocorrerá se a política monetária for contracionista.

Em trabalho conjunto com meu colega do FGV Ibre Bráulio Borges, estimamos a evolução do juro real neutro ao longo das últimas duas décadas. O estudo está disponível em bit.ly/3sNyBmr.

O resultado mais interessante do trabalho é uma decomposição dos fatores explicativos da queda do juro neutro.

Aqui é necessária uma ressalva muito importante. Em macroeconomia, é muito difícil identificar causalidade. O que geralmente conseguimos fazer é encontrar correlação entre as variáveis e, muitas vezes, identificar correlação com precedência temporal. Quando ocorre correlação com precedência temporal, dizemos que a variável antecedente causa a precedente. É uma noção bem fraca de causalidade, pois pode haver uma terceira variável não observada que tenha causado as duas.

Segundo nossas estimativas, a taxa de juros real neutra, para os quinquênios 2001-05, 2006-10, 2011-15 e 2016-19, foi de, respectivamente, 16,0%, 11,1%, 2,9% e 2,5%.

A taxa neutra por nós estimada tem duas componentes: estrutural e cíclica. Na média, em longos períodos, a componente cíclica é nula, e o juro neutro é dado pela componente estrutural.

A componente estrutural tem três termos: o custo de capital internacional; o risco Brasil medido pelo Embi (uma medida de excesso de juro pago por títulos brasileiros); e o crescimento do PIB potencial per capita. A componente estrutural do juro neutro entre o 4º trimestre de 2004 e o 4º trimestre de 2019 diminuiu de 18,6% para 4,1%.

O fator mais importante na queda da componente estrutural do juro neutro foi a queda do risco. Do 4º trimestre de 2004 até o 4º trimestre de 2005, a queda do risco retirou 8,5 pontos percentuais (pp) do juro neutro e retirou mais 3,7 pp até o 4º trimestre de 2019.

O fator mais importante para a queda do risco foram a eliminação da dívida pública atrelada ao câmbio e a forte acumulação de reservas. O setor público deixou de ter passivos em dólares a passou a ter ativos dolarizados: a desvalorização do câmbio passou a melhorar a posição patrimonial do setor público, quebrando o círculo vicioso que vigorava anteriormente.

A forte acumulação de reservas foi a grande contribuição do período do petismo para a estabilidade macroeconômica do país.

Quando a componente estrutural do juro neutro caiu muito, como vimos a partir de 2005, o juro neutro continuou elevado, pois a componente cíclica aumentou.

Entre o fim de 2004 e meados de 2008, os fatores cíclicos internacionais -crescimento da OCDE acima de seu potencial e crescimento dos termos de troca- adicionaram 6 pp ao juro neutro.

Na recuperação em seguida à grande crise financeira global detonada com a quebra do Lehman Brothers, em setembro de 2008, a componente cíclica internacional se inverteu e passou a contribuir negativamente para o juro neutro, e a política fiscal e parafiscal, muito expansionista, contribuiu para que a redução do juro neutro fosse mais lenta. Em 2010, a componente fiscal e parafiscal adicionou 8 pp no juro neutro.

Os números sugerem que, se houvesse mais parcimônia na política fiscal e parafiscal em 2010 e entre 2012-2014, a transição para juros baixos teria ocorrido no primeiro mandato de Dilma, dado que o juro neutro já havia caído, e não com Temer.

Para que consigamos perenizar o baixo juro neutro, o próximo presidente terá a difícil tarefa de liderar nossa sociedade na promoção do ajuste fiscal estrutural. Isso vai requerer que encontremos no Orçamento, por meio de queda de gastos e subsídios ou aumento de receita, algo como R$ 250 bilhões.