Os custos da extensão do auxílio

No fim do ano passado era crescente a expectativa de que o real iria reverter sua tendência de depreciação. As perspectivas positivas para o crescimento mundial, os elevados preços das commodities e o ambiente de abundante liquidez internacional conspiravam a favor das moedas de países emergentes.

Nossa moeda - cujo desempenho entre seus pares, com exceção da Argentina, havia sido o pior no ano de 2020 - parecia ter um futuro promissor.

Assim como todos os preços de uma economia, o valor da moeda reflete seus fundamentos. A pior performance do real pode ser explicada em grande parte pela enorme incerteza fiscal, sobretudo pelo flerte com o abandono do teto de gastos e a possibilidade de uma segunda onda de contágio não só impedir a recuperação da atividade mas também pressionar ainda mais a elevada dívida pública.

Inspirados na coluna do Samuel Pessôa Longos ciclos cambiais (folha.com/5y7rvf01), eu e meu colega Lucas Vilela fizemos alguns exercícios econométricos no Credit Suisse para conjecturar qual seria a taxa de câmbio nominal, levando em consideração variáveis como preço das commodities, produtividade, diferencial das taxas de juros doméstica e externa e duas medidas que andam junto com o risco fiscal: o CDS (Credit Default Swap, ou risco de calote externo) e a inclinação da curva de juros doméstica. Nossos cálculos apontam para um câmbio ao redor de R$ 5,00 por dólar, aproximadamente.

O efeito das variáveis que se correlacionam com o risco fiscal é bem significativo. Alguns exercícios simples de estática comparativa nos revelam que, se a incerteza fiscal fosse menor, como no fim de 2019, a taxa de câmbio estaria mais próxima de R$ 4,6.

Entender que a dinâmica do câmbio está sendo determinada em boa parte pela situação fiscal é extremamente relevante. A moeda mais depreciada e as commodities em alta são as principais causas da inflação elevada.

A situação hoje é bem diferente daquela observada em 2005-2007, quando a valorização das commodities aumentou a entrada de divisas, levando à valorização do câmbio e permitindo a queda da inflação e dos juros. Agora, a incerteza fiscal leva à busca por proteção no dólar, pressionando a inflação e os juros.

O Banco Central e muitos analistas esperavam que a alta da inflação fosse transitória. Após uma recessão de cerca de 4%, não seria razoável supor que teríamos inflação de demanda.

Choques de oferta são geralmente temporários. É aqui que entra o fiscal mais uma vez, afetando não apenas o câmbio mas principalmente as expectativas inflacionárias. Em países sem credibilidade fiscal, choques de oferta se alastram para os demais preços da economia rapidamente e de forma mais duradoura.

O Banco Central sinalizou que poderá começar o aperto monetário a qualquer momento. Entretanto, a alta dos juros não aumentará a atratividade do país enquanto a expectativa dos investidores indicar fragilidade da moeda.

Estamos próximos do fim do recesso do Congresso, quando se dará de fato o intenso debate sobre a prorrogação do auxílio emergencial e das reformas fiscais. Veremos efetivamente qual será a relevância da responsabilidade fiscal tão alardeada pelo governo e pelos candidatos às presidências da Câmara e do Senado. Se a renovação do auxílio for inevitável, é fundamental condicioná-la às medidas de redução de despesas, como a PEC Emergencial.

Argumenta-se que o novo auxílio será menos custoso e focado nos que realmente precisam. Essa é uma condição necessária para qualquer expansão fiscal: custos devem ser minimizados; e benefícios, maximizados.

No entanto, a realidade não muda: sem delimitar outras despesas, precisaremos emitir mais dívida. A curva de juros e o câmbio responderão não só pelo montante a ser gasto mas principalmente pela possibilidade de uma quarta prorrogação e pelo fato de que, sem a PEC, a manutenção do teto de gastos neste ano estará em xeque.

Não será fácil rolar uma dívida de 90% do PIB sem mostrarmos que somos capazes de gerar superávits primários no futuro. Se não esta- mos dispostos a cortar ou congelar despesas tempora- riamente, quem dirá fazer reformas estruturais que aumentem nossa capacidade de pagamento.

O auxílio é emergencial, assim como a PEC. Câmbio mais depreciado e juros mais altos levarão a mais inflação e menos crescimento, prejudicando os mais pobres, aqueles que se quer ajudar com o auxílio.