Dois erros comuns sobre Selic

O aumento recente da inflação gerou dois erros comuns de avaliação de política monetária.

Primeiro, como parte da aceleração de preços foi puxada pelo aumento das cotações internacionais de algumas commodities, não por excesso de demanda, alguns analistas disseram que o BC não deveria reagir ao choque. A lógica é que a Selic não influencia preços externos e, portanto, ela não deveria responder a choques de oferta.

A avaliação parece correta, mas ela esquece que política monetária deve combater efeitos de choques de preços, mesmo que suas origens não sejam de demanda. No jargão dos economistas, a taxa de juro deve combater os efeitos secundários de choques exógenos. Se o BC não fizer isso, a inflação tenderá a permanecer alta por muito tempo, estimulando a indexação e dificultando sua redução no futuro, como o Brasil aprendeu nos anos 1970 e 1980.

Os choques recentes devem, então, ser combatidos com mais Selic? A resposta depende do seu impacto sobre a expectativa de inflação, não sobre a inflação corrente, o que me leva ao segundo erro comum por parte de não economistas.

No sistema de metas de inflação, a política monetária é mais prospectiva do que adaptativa. O BC eleva a taxa básica de juro se as expectativas de inflação ultrapassarem a meta de inflação no "horizonte relevante de política monetária", o que, no Brasil, é de um a dois anos.

Traduzindo do economês, a política monetária demora a ter efeito sobre o nível de atividade, que, por sua vez, demora a ter efeito sobre a inflação. Essas defasagens temporais fazem com que o BC pilote a Selic olhando mais para a inflação futura do que para a inflação passada. Isso não quer dizer que a inflação passada seja irrelevante, mas sim que sua importância depende de quanto a expectativa de inflação reage à inflação passada.

Com indexação elevada, choques de preço se alastram rapidamente pela economia e contaminam, via reajustes de alguns contratos, a expectativa de inflação. Nesse caso, a Selic reage indiretamente à inflação passada devido ao seu impacto sobre a inflação futura. Estamos em tal situação? A resposta, por enquanto, é não.

Houve aumento da inflação nos últimos meses, e devemos fechar 2020 com variação de 4,3% do IPCA, acima da meta central de 4%. Porém, para 2021, a expectativa de inflação está em 3,4%, ante uma meta central de inflação de 3,75%. O choque inflacionário dos últimos meses não desancorou as expectativas de inflação para 2021. Parabéns ao BC!

E para 2022 e 2023? As expectativas de inflação estão exatamente na meta do governo, o que também não indica necessidade de elevação da Selic a curto prazo. Parabéns novamente ao BC!

Se e quando a expectativa de inflação aumentar excessivamente, o BC deve subir a Selic, o que, por sua vez, não será o fim do mundo, como ficou provado nos ajustes monetários realizados desde o início do regime de metas de inflação, em 1999.

Nos últimos 20 anos, sempre que atravessamos períodos de volatilidade inflacionária e cambial, apareceram profetas do caos dizendo que o fim estava próximo, que a dominância fiscal e a hiperinflação estariam logo ali. Foi assim no ajuste de 2003-04 e novamente em 2014-5, mas a realidade insistiu em contrariar os terroristas de cada época.

Agora a situação parece mais tranquila, pois mesmo quem projeta elevação da Selic em 2021 acha que ela será moderada, de um a dois pontos percentuais. Resta resolver o impasse fiscal, mas tudo indica que isso ocorrerá em ambiente de controle inflacionário. Melhor assim.