A segunda onda da dominância fiscal

Na semana passada, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, disse que, se o teto de gastos for rompido ou se for adotada alguma fórmula de contabilidade criativa para pagar o Renda Cidadã, o "forward guidance" (prescrição futura) para a Selic será suspenso.

O BC se compromete a manter os juros enquanto as expectativas e suas projeções de inflação estiverem próximas da meta para 2021 e 2022. No entanto, essa intenção está condicionada à manutenção do atual regime fiscal.

Segundo pesquisa Focus, a inflação esperada para este ano está perto de 2%, bem distante da meta de 4%. Para 2021, a expectativa é de 3%, contra uma meta de 3,75%; e para 2022, de 3,5%, na meta. As projeções do BC apontam valores bem confortáveis. Por que então Campos está tão preocupado com a manutenção do regime fiscal?

As expectativas Focus são boas previsoras, mas refletem o cenário mais provável dos economistas e reagem lentamente a choques não relacionados à inflação corrente. O melhor indicador para o valor esperado a médio prazo é a inflação implícita, que pode ser calculada com base na diferença entre rendimentos dos títulos públicos pré-fixados (LTN e NTN-F) e títulos indexados à inflação (NTN-B). Além de serem impactadas pelas informações correntes, as taxas implícitas carregam o chamado prêmio de risco da inflação.

A inflação implícita para 2021 está próxima de 4,6% e para 2022, próxima de 4,3% -ambas subiram muito no último mês e estão bem acima do centro da meta.

Mesmo diante de uma significativa capacidade ociosa, o fato de o mercado apontar um risco inflacionário elevado sinaliza que podemos estar perto de uma situação de dominância fiscal (quando há desconfiança de que o governo não fará o esforço necessário para estabilizar a relação entre dívida e PIB a médio prazo, limitando a efetividade da política monetária).

Sem perspectiva de geração de superávits primários, os agentes passam a esperar que a inflação resolva o problema. A ajuda pode se dar por duas vias: primeiro amplia o PIB nominal, que entra no denominador da relação dívida/PIB, e depois aumenta o resultado primário, já que as receitas do governo são mais indexadas do que as despesas. O resultado não cambial do BC aumenta com o imposto inflacionário e é regularmente transferido ao Tesouro.

A dominância fiscal leva à perda de eficácia da política monetária. Quando a dívida é alta, a subida dos juros piora mais ainda sua dinâmica. Se o BC sobe os juros para tentar conter a inflação, a conta adicional com gastos financeiros torna maior a inflação necessária para estabilizar a dívida pública.

A situação se agrava com o encurtamento do prazo médio da dívida, como temos visto nos últimos leilões do Tesouro. Nesses casos, a evolução da dívida fica mais sensível às mudanças na Selic.

Quanto mais o tempo passa sem perspectiva de controle das despesas, mais a dívida pública e sua dinâmica se deterioram, e fica mais difícil obter o superávit primário necessário para estabilizar a relação dívida/PIB sem que a moeda continue perdendo valor.

Com o aumento da aversão ao risco, os investidores se desfazem de títulos públicos e correm para ativos mais seguros, como o dólar. A desvalorização cambial alimenta as expectativas de inflação. Ou seja, a inflação passa a ser determinada pela perspectiva fiscal.

Podemos viver um momento semelhante ao que se seguiu ao fracasso da chamada "nova matriz econômica". A forte aceleração das despesas obrigatórias desde 2011 e seus efeitos nas expectativas de inflação levaram o BC a ter de subir os juros sem sucesso a partir de 2013. A Selic saiu de 7,25%, em março daquele ano, para 14,25%, em julho de 2015. Entre 2011 e 2014, o IPCA oscilou entre 5% e 7,2%, chegando ao fim de 2015 em 10,7%, bem acima da meta de 4,5%.

O controle só foi possível com uma mudança drástica na política fiscal a partir de 2016. Infelizmente, o preço do descontrole dos gastos não foi só inflação: o PIB caiu 3,5% em 2015 e outros 3,3% em 2016.

Campos está preocupado com a elevação da inflação implícita e sabe que sua capacidade de controle é limitada. Afinal, como, ele próprio resumiu, não há inflação e juros baixos com fiscal descontrolado.