Vem outra novidade no câmbio?

O Banco Central reduziu nossas reservas internacionais para US$ 358 bilhões, ante US$ 388 bilhões em junho do ano passado.

Essa queda foi compensada pela diminuição da posição vendida do BC em swaps cambiais, de US$ 68 bilhões para US$ 35 bilhões, fazendo com que o valor líquido de reservas menos swaps permanecesse em torno de US$ 320 bilhões.

Se acrescentarmos as linhas de crédito com recompra e outros ativos, nossa autoridade monetária estava "comprada" em US$ 328 bilhões no fim de janeiro. Focarei somente reservas e swaps para simplificar a análise.

Do ponto de vista financeiro, a estratégia do BC faz sentido, pois o impacto de variações cambiais sobre o balanço da autoridade monetária depende de sua posição líquida em moeda estrangeira.

Por exemplo, considere o atual nível de reservas. Quando a taxa de câmbio real/dólar sobe 10 centavos, o BC tem ganho patrimonial de R$ 35,8 bilhões, pois o valor doméstico de suas reservas internacionais aumenta. Do outro lado, no mercado de derivativos, como o BC está vendido, ele paga R$ 3,5 bilhões aos "comprados".

O resultado líquido da depreciação cambial de 10 centavos é, portanto, um ganho de R$ 32,3 bilhões, como se o BC tivesse reservas efetivas de aproximadamente US$ 320 bilhões.

Olhando para a frente, será que o BC reduzirá ainda mais nossas reservas com compensação no mercado de derivativos? À medida que o estoque de swaps do BC diminui, essa estratégia fica cada vez mais limitada.

Esse limite já se manifestou em janeiro, quando o BC evitou vender reservas e cancelar swaps mesmo diante da grande depreciação cambial.

É verdade que a alta do dólar teve mais raízes externas do que internas, o que justifica a cautela do BC. Porém, a cautela também se explica porque, apenas em dezembro, o BC vendeu quase US$ 10 bilhões à vista. Se esse ritmo fosse mantido, com cancelamento equivalente de swaps, nossa autoridade monetária zeraria sua posição em derivativos dentro de um pouco mais de três meses.

Caso o BC decida manter sua atual posição cambial líquida, o espaço para intervenções cambiais no mercado à vista será bem menor neste ano.

Em 2019, nossa autoridade monetária vendeu aproximadamente US$ 37 bilhões em apenas cinco meses. Hoje, o estoque remanescente de swaps já é menor do que isso, ou seja, há menos espaço para operações casadas de venda à vista e compra de derivativos.

Diante desse limite, caso a pressão cambial aumente, o BC pode obviamente reduzir sua posição líquida. Para quanto? Tudo depende da natureza do choque cambial, se temporário ou permanente, e do grau de suavização ou risco desejado pela autoridade monetária.

Durante o ataque especulativo de 2014-15, o BC chegou a vender quase US$ 115 bilhões em swaps cambiais, reduzindo sua posição cambial líquida para aproximadamente US$ 250 bilhões. Aquela intervenção foi um exagero e começou a ser desmontada gradualmente, a partir de março de 2015.

Mais recentemente, a depreciação do real durante nossa última campanha presidencial levou o BC novamente a intervir no mercado de câmbio, ampliando sua posição vendida em swaps, de US$ 24 bilhões para US$ 69 bilhões, em apenas quatro meses.

Assim, se o passado serve de guia, o aumento da pressão internacional sobre moedas de países emergentes pode levar o BC a mudar de estratégia, "mergulhando" sua posição cambial abaixo de US$ 320 bilhões, via vendas à vista ou swaps no mercado de derivativos. Saberemos em breve.